中国二季度GDP同比增3.2%，预期增2.9%。总体来看，GDP数据略超预期（前期市场普遍预测在2.5%左右）。经济在二季度逐月复苏的态势渐成。

超预期的背后，一方面是中国新冠肺炎疫情“先进先出”，复苏领先全球，如果延续当前疫情和经贸形势，中国很可能成为2020年全球经济唯一正增长的主要国家，若美国二季度GDP数据明显负增长，中国GDP还可能在二季度超过美国成为全球第一。

另一方面，当前经济的主要矛盾依然是复苏节奏的分化。上半年财政政策积极有为，货币政策明显宽松，但总量扩张的政策却导致了结构性的分化：工业部门复苏有政策抓手，恢复快；消费领域的促进政策抓手不多，短期内复苏慢，长期中只能依靠收入增长来进行内生式的修复。

主要矛盾是分化

实际上，中国经济增速换挡后，更重要的问题已经由“做蛋糕”逐渐转变为“分蛋糕”。在此背景下，中国经济运行逐渐展现出两个层面的分化：一是不同行业领域和产业链上下游之间的发展速度分化，科技产业发展空间打开，传统行业没落；二是行业内部竞争加剧，集中度提高。

在疫情冲击过后的艰难复苏过程中，分蛋糕的问题变得更加重要，同时分化也变得更加明显。当前的这种分化主要体现在以下几个方面：

1、生产端恢复快于需求端。前期复工复产政策推进顺利，生产端复工复产情况较好，但以消费为代表的需求端复苏速度稍慢。

2、投资复苏快于消费。固定资产投资也在积极有为的财政政策支持下得到较快的恢复，促消费政策总体缺乏抓手，消费复苏则展现惰性。

3、消费、投资、供给端内部也存在分化。一是疫情加剧了消费各行业间供给和需求运行的差异，部分可选消费行业因为需求灭失，恢复缓慢；二是房地产投资扩张空间不大，基建仍然是投资唯一亮点；三是民营、中小企业盈利水平保持较好，但生产活跃程度依然承压。

下面我们分别分析一下三个层面的分化特征，以及经济运行的重要议题。

生产

6 月工业增加值同比增长4.8%，增速较上月提高0.4个百分点，略超预期，呈现了良好的复苏态势。这主要还是得益于前期复工复产政策推进顺利。其中，规模 以上的私营工业企业复苏也并未拖后腿，尤其是在前期还承担了带动复苏的作用；制造业直接受益于复工复产，恢复形势平稳；工业上游环节复苏速度总体较慢，体 现了4月以来下游恢复加速对其的“替代”。

投资

上 半年固定资产投资（不含农户）同比降3.1%，预期降3.5%，也略超预期。三大投资分项来看，房地产投资恢复最为明显，上半年累计同比增1.9%，较 1-5月增速提高2.2个百分点，主要原因在于交易和施工同时复苏，前期投资资金来源受限的问题得到了解决；制造业投资仍然在艰难复苏中，投资意愿仍然较 弱，上半年累计同比降11.7%；基建投资上半年累计同比降2.7%，尽管仍未完全恢复常态，但下半年的基建扩张仍然有一定的窗口，尤其是在制造业弱势、 房地产调控加强的背景下。

消费

宏 观经济各部门中，消费复苏是最慢的，直接原因是疫情影响下的社会隔离措施并未完全消失，深层次原因是就业压力和收入增长压力下，居民对消费仍然存在顾虑， “捂钱”意味明显。上半年，全国居民人均可支配收入15666元，同比名义增长2.4%，扣除价格因素实际下降1.3%。同时6月城镇调查失业率为 5.7%，仍然处于高位。

两个重要问题

下半年，作者认为两方面问题比较重要，也很可能影响到未来经济走势：一是房地产市场和投资的波动，二是内需的提振。

1、房地产风险重回决策层视野

上半年，房地产虽然没有成为拉动经济的力量，但其自身的风险却受到了决策层关注，近日深圳等城市的房地产调控趋严，也正是因为决策层看到了部分城市房地产市场波动。近年来房地产投资也在严控中逆势增长，达到历史新高。

从 土地财政来看，2020年土地出让收入占主要地位的政府性基金收入预算也受到了限制。全国政府性基金预算收入81446.05亿元，下降3.6%。全国政 府性基金预算支出126123.59亿元，增长38%。这一降一增，就代表了今年地方政府土地财政是不可期的，也意味着推动房地产市场上扬的土地因素以及 背后的政策思路仍然是趋严的。

2、内需真的不行？

从进出口数据看，似乎上半年外贸领域的 表现还要好于国内需求，那么上半年中国内需是真的很弱势吗？这个问题需要放在国别比较上来看，其中一个典型的比较对象便是新加坡，作为近年来全球经济的 “优等生”，新加坡二季度GDP同比下降12.6%，环比创纪录地下滑41.2%。新加坡贸工部预测，新加坡经济今年可能萎缩4%至7%。

究其原因，就是新加坡受到外部冲击过大，国内的内需没有足够的体量去缓冲这种冲击。事实上，中国内部工业部门的需求恢复情况非常乐观，而未来消费大概率还能逐渐取代工业部门，成为持续复苏的主要支撑力量。

政策趋势

若复苏态势稳健，下半年政策力度有可能边际减弱。根据统计局官方的判断，“从上半年尤其是二季度各个经济指标回升情况看，下半年经济的持续恢复是有支撑的。”总体而言，决策层对下半年的经济持续恢复是有信心的。

我们分货币政策和财政政策两方面来分析未来政策的趋势。

1、货币政策

一 季度、二季度的货币政策结构性调整非常明显：一季度为应对疫情，央行实行“宽货币+宽信用”政策，通过逆回购、MLF、定向再贴现再贷款等手段集中投放了 大量流动性，央行基础货币以及对存款性公司的债权快速增加（参见下图）。二季度以来，央行迅速舍弃“宽货币”，转向“宽信用”，典型的证据便是央行一度连 续35天没有公开市场操作。但宽货币政策仍然在持续，尤其是多项精准直达、小微企业等扩信用政策陆续在二季度推出。

到 了三季度，货币政策将进一步回归常态化。央行领导在上半年金融数据新闻发布会上表示：“当相关政策设定的情形不再适用的时候就自动退出了，部分再贷款、再 贴现政策也完成了历史使命，已经退出了。”而到了四季度，央行还有可能回过头来算账，尤其是重新检查宏观杠杆和金融风险的问题。因此，预计货币政策全年的 走势是：一季度宽货币，二季度宽信用，三季度信用见顶，四季度稳信用。

不过，未来需要注意的一个问题是就业。6月城镇调查失业率为5.7%，虽然比上月下降了0.2个百分点，但仍然处于较高水平，若下半年该指标有所提升，政策将会重回积极态势，以保证全年持续和平稳的复苏。

2、财政政策下的基建资金疑问

财 政资金够不够、怎么用的问题，也是市场关注的焦点，因为这涉及到基建资金空间有多大。2002年一般公共预算支出将超过24万亿元，而1-5月支出仅约为 7万亿元，还有17万亿元，但这其中仅有不到6%的比例直接投向基建（约1万亿元）。同时，抗疫特别国债（计划投向基建约7000亿元）和专项债（计划中 投向基建约1.5万亿元）的“一般化”使用趋势变得明显，专款专用于基建的钱也可能打折扣，例如特别国债保民生比例增加、专项债资金分流到中小银行资本金 补充等领域，因此下半年基建的资金到底有多少，存在较大疑问。由于财政的问题比较复杂，基建资金的问题我们会专门进行具体分析，敬请期待。